有一家公司，画风是这样。连续8个跌停板，韭菜们一片哀嚎：
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连续8个跌停板，区间跌幅达到56%，如果以今年最高点41.39元来算，到近期最低点11.85元，跌幅高达71%。看完，估计你心里会想：靠，什么情况，来割韭菜的吗？
如果这么想，你可就错了。这家公司，直接来看数据——-年，营业收入为：.86亿元、亿元、.15亿元；归属于母公司股东的净利润为：32.08亿元、-23.57亿元、45.68亿元；经营活动产生的现金流量净额为74.05亿元、52.60亿元、72.20亿元；毛利率为：31.03%、30.75%、31.07%。
又是一家典型的“大破大立”型公司。营收高达千亿，毛利率、现金流都很稳定，唯一有瑕疵的是年，一下子就巨亏23.57亿。
它，名叫中兴通讯。
巨亏的原因，是因为罚款，年，它被美国罚款8.92亿美元，一下把当年所有的净利润全都罚没了。这个罚款的金额，已经A股大多数企业的年度净利润。
年，好不容易消化完之前的罚款，结果到年，再次悲剧。
因美国掀起 ，被重罚10亿美元。年6月13日，其复牌后连续8个跌停，市值直接跌去亿元。
它，是我国资历最老的电信设备厂商。其每年研发投入上百亿元人民币，以年为例，投入.62亿元，在所有A股上市公司中排名第二（中石油第一）。可是，即便研发投入这么彪悍， 一开打，因关键的“芯片“全部依赖进口，瞬间瘫痪。
与中兴的悲催形成鲜明对比的，是它的竞争对手华为。近5年来，华为的营业收入复合增长率26%，利润复合增长率18%，经营活动现金流复合增长率44%。
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看到这里，几个值得深入思考的问题来了：
1）美国禁运事件、10亿美元的巨额罚单，对中兴的业绩到底会有多大影响？
2）中兴到底会不会被彻底打倒，很快会到来的5G时代，它的业绩将会如何？5G的爆发，能否让它弥补罚款的负面影响？
3）连续跌停板、市值大幅缩水、快速杀估值之后，在中兴身上，是否还有赚钱机会？
今天，我们就以中兴通讯为例，来研究下通信设备领域的投资逻辑，以及财务特征。本报告，是优塾投研团队关于通信行业的第四篇研究报告，前几篇分别为亨通光电、长飞光纤、中国铁塔，点击可回顾。
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3）市场占有率
从市场份额来看：华为世界第一，市占率29%；诺基亚世界第二，市占率26%；爱立信世界第三，市占率24%；中兴通讯世界第四，市占率12%。
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4）收入构成（按地区）：
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综上，本报告研究逻辑如下：
1）对中兴通讯，目前最大的争议：美国制裁事件板上钉钉，加上年已经缴纳过的罚款，罚款总额已经达到18.92亿美元。尽管其5G技术过硬，能够享受到5G红利，但核心芯片依赖美国供应商。在 背景下，如果美国禁运事件结束，则会留给中兴喘息的机会，如果禁运加剧，对中兴则是致命打击。
2）行业方面，5G，根据中国信通院《5G经济社会影响白皮书》预测，年5G带动的直接产出和间接产出将分别达到6.3万亿和10.6万亿元。直接产出十年间的年均复合增长率为29%，间接产出年均复合增长率为24％。
3）订单方面，中兴通讯为世界第四设备商，市占率12%，并且，中兴在5G领域已经获取了中国移动的大量订单，如果不考虑禁运，其在5G时代的营收增长确定性很高。
4）从海外业务来看，对美国制裁国家，其业务存在较大不确定性。在这样的背景下，其海外业务存在萎缩的可能。未来，其海外业务的扩张范围，主要还是在一带一路国家，而这些国家中，华为也早已布局。
5）从竞争格局上看，目前中国电信设备领域最大的为华为，其次就是中兴，而排名第三的是烽火通信体量与之相差甚远，国内市场的竞争，主要发生在这三家与诺基亚、爱立信之间。产业链话语权方面，还是华为较强，华为海思芯片从年研制以来，已经可以满足手机和通讯用，自给率在国内厂商中排第一。
6）很多人最大的问题，可能就是：中兴，会不会挂掉？从产业链下游格局来看，5G领域国内会有两张牌照，联通与华为深度合作，移动和中兴深度合作。从移动最新的采购招标订单来看，至少在移动的心目中，中兴不会彻底挂掉。
7）研究中兴的财务密码，主要是研发费用、应收账款、应付账款、收入结构、毛利率、预计负债。研发费用是技术突破的关键因素，应收应付代表其对上下游的话语权，收入结构代表其发展策略，预计负债和营业外支出，是其可能出现的巨额罚款，会大幅降低当期利润。
8）中兴VS华为，从核心技术，到上游布局思路，海外市场开拓等各方面，都有差距。两家公司在股权激励方面的差异，值得研究。华为采用的全员持股模式，而中兴则是核心管理层持股。
9）未来在研发方面，中兴的重点必然是自主芯片。不过，这事短期很难实现。以3G时代没落的大唐电信为例，一直在做芯片，但是没有突破，导致存货和无形资产高企，此后又因为技术升级导致减值，亏损加剧。
10）本次禁运，对中兴的影响，一是罚款，10亿人民币；二是，如果想继续经营，那么必须舍弃伊朗等美国制裁国家，会使其业务量减少。
10）第一块，罚款方面，由于制裁的影响，年上半年亏损70~90亿元人民币，年全年，业绩大概率也是亏损（亏损40~50亿元左右）。此外，由于年一次性计提了所有亏损，因此年后即可盈利。
11）如果排除美国进一步制裁的可能性，按照行业直接产出复合增速为29%（乐观情况下），3年高速增长期计算（上文销售部分可得），到年，中兴通讯“运营商网络“营业收入或为1亿元左右，相对于年的.82亿元，增长一倍左右，以年的净利率4.95%计算，净利润为67.67亿元。
12）按照市场规模来看，据Gartner的预测数据，年，中兴通讯的全球无线通信设备市场份额将达到22.8%，按照亿元的市场规模来算，无线通信设备业务将给中兴通讯带来亿营收，比年翻一番。
13）第二块，伊朗制裁的影响——从极值法推测，伊朗禁运事件对于中兴营业收入的影响最高为亿人名币（极限情况下），占到营业收入的14%左右。
14）根据16家券商近三个月的一致性预测来看，中兴通讯年营业收入的一致性预测为.65亿元，净利润为-55.49亿元，基本每股收益为-1.。对应营收增长率为-13.28%，净利率为-5.88%。
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（数据来源：wind）
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估值
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由于华为没有上市，不存在二级市场价格，故不做估值考虑。
1）可比公司法(数据截至8月13日)——考虑到通讯设备商这几年业绩普遍较差（4G大规模投资后的低点），比较具有参考价值的指标为PB和PS。同时，由于PS针对整个企业，包括了股权和债券所有人，而股票估值自然是针对所有者权益，因此更建议使用PB进行估值。
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2）历史估值法——中兴通讯近10年PB低点为1.2X，目前处于历史较低位置。
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烽火通信近10年PB低点为1.2X，目前估值处于中等阶段
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由于中兴通讯同时在A股和港股上市，我们再来看看其AH股折溢价情况。目前A股溢价率35.20%，处于历史中等位置。
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（数据来源:wind)
3）DCF——由于资本投入较大，现金流贴现对中兴并不适用。我们仅粗略采用FCFF两阶段折现，做其他估值手段的补充。关键参数如下，在不考虑禁运加剧和未来技术迭代的情况下，合理价格为53元左右。
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永续增长阶段，敏感性分析如下：
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（数据来源：wind）
本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责产业研究和基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。
注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢。
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除了这个案例，你还需要学习
中国资本市场进程中
典型的财务魔术
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作为IPO领域独立投研机构，优塾投研团队认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场，还是二级市场，只有掌握这几大技能，才能在激烈的竞争中安身立命。
我们是一群研究控，专注于深度的公司研究。这四套攻略，浓缩了我们的研究精华，是优塾私密社群群友人手一套的指南——每日精进，必有收获。
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本案写作参考材料如下，特此鸣谢
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[1]5G更强话语权，专利授权或助推主题投资提前(更新），中信建投，-11-30
[2]老侯：“巨大中华”挨个倒，华为能否挺得住？，简书，-04-21
[3]揭秘任正非持股1.01%，华为年收入超过亿背后的推动力，搜狐，-10-19
[4]在全球化分工的手机行当里，中兴不能买美国芯片和软件意味着什么？，个人图书馆，-8-13
补充声明
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本报告不构成任何建议
我们默认经审计的财务数据真实可信
版权所有，违者必究
严禁拷贝、翻版、复制、摘编
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